Listopad na rynkach finansowych - krajobraz po bitwie

Teraz zachodzi pytanie, na ile będzie trwały i czy zapierające dech w piersiach działania autorów polityki gospodarczej w zasadzie na całym świecie będą w stanie w miarę szybko odwrócić procesy decyzyjne, zarówno w bankach, jak i firmach niefinansowych. Tego jednak nie dowiemy się do końca roku, więc póki co zostaje nam szacowanie strat.

Pracę straci jeszcze wielu Amerykanów

Od początku bieżącego roku liczba miejsc pracy w amerykańskiej gospodarce ubyło niemal 1,2 miliona (bez danych za listopad) miejsc pracy i działo się to bardzo konsekwentnie - zatrudnienie spadało w każdym miesiącu. Można mieć jednak uzasadnione obawy, iż to nie jest jeszcze koniec. Oczywiście analogie do poprzednich okresów recesji muszą być traktowane z dużą rezerwą, jednak warto zwrócić uwagę, iż tylko w czasie dość krótkiej recesji z końca lat 50-tych ubyło nieco ponad 2 mln zatrudnionych.

Poziom zatrudnienia w tamtym czasie to jednak nawet nie 40% stanu obecnego. W porównywalnych warunkach należałoby zatem oczekiwać spadku zatrudnienia o 5 mln. Podobnie było w trakcie kryzysu finansowego, a największy spadek zatrudnienia miał miejsce w okresie sierpień 81 - grudzień 82, niemal 3 miliony miejsc pracy. Wcześniej w samym 1980 roku zatrudnienie spadło o ok. 1 mln (w pierwszej połowie 81 roku nastąpiło "fałszywe odbicie").

Oczywiście sytuacja była zdecydowanie inna, tamtejsza recesja w dużym stopniu była efektem polityki monetarnej nastawionej na walkę z inflacją i zakończyła się dopiero po tym jak Fed w dość krótkim czasie obniżył stopy procentowe z 18% do "zaledwie" 8%. Biorąc pod uwagę jednak obecną skalę niepewności (która sprzyja obniżaniu produkcji i odkładaniu planów inwestycyjnych), trudność z dostępem amerykańskich firm do kapitału i mając na uwadze zarysowaną perspektywę historyczną, należałoby uznać, iż spadek zatrudnienia łącznie o 3 mln miejsc pracy byłby scenariuszem optymistycznym. Jeśli sytuacja na rynku pracy nie ulegnie poprawie, ten pułap może zostać osiągnięty w połowie przyszłego roku.

W listopadzie bowiem dane tygodniowe (nowe zarejestrowania bezrobotnych) osiągnęły nowy poziom, ok. 550 tys., co koresponduje z miesięcznym spadkiem zatrudnienia o blisko 300 tys. Redukcje zatrudnienia są pewnego rodzaju mieczem obusiecznym. Z jednej strony ten proces pozwala na restrukturyzację firm i w dłuższym okresie na unowocześnienie gospodarki. Z drugiej jednak strony, zbyt szybki spadek zatrudnienia odbija się nie tylko na dochodach gospodarstw domowych, ale także na ich oczekiwaniach co do przyszłych dochodów, co powoduje uruchomienie pewnego rodzaju spirali recesyjnej.

Nie tak różowo

PKB w Polsce w trzecim kwartale wzrósł o 4,8% r/r. Można było usłyszeć wiele opinii, iż to dobra figura. I tak, i nie. Tempo wzrostu na pierwszy rzut oka wygląda nieźle, ale składowe już nieco gorzej. Przede wszystkim ponownie bardzo wzrosły zapasy. Jest to element bardzo silnie pro cykliczny i przez ostatnie kilka lat z reguły podnosił dynamikę PKB. Zapasy jednak nie mogą rosnąć w nieskończoność, a już szczególnie ich relacja do PKB.

Wręcz przeciwnie, w USA ta relacja obniżyła się z powyżej 21% w końcu lat 40-tych do niecałych 14%. W przyszłym roku również w Polsce będzie inaczej - ujemna kontrybucja jest przesądzona, pytanie tylko czy będziemy mieli do czynienia z niewielkim wzrostem stanu zapasów, czy wręcz z ich nominalnym spadkiem, tak jak na początku dekady. Od tego w dużej mierze będzie zależeć tempo wzrostu w przyszłym roku. W wariancie niewielkiego wzrostu zapasów może ono wynieść 2-3% (my zakładamy 2%), ale w wariancie nominalnego spadku zapasów tempo wzrostu może być jeszcze niższe. Warto przeanalizować dane dotyczące amerykańskiej gospodarki.

Tam spadek zapasów miał miejsce kilkukrotnie, z reguły właśnie w okresach spowolnienia czy recesji. Zmiana stanu zapasów to jednak nie tylko statyczny wpływ na tempo wzrostu, ale także wpływ dynamiczny na inne zmienne i przez to uwarunkowanie perspektyw wzrostu w drugiej połowie 2009 roku i w okresach późniejszych. Szybkie pozbywanie się zapasów oznaczałoby znaczne ograniczanie produkcji (często efekt emocji, pamiętajmy, że nawet dużymi firmami zarządzają ludzie). To zaś przełożyłoby się na dość gwałtowny spadek popytu u kooperantów firm obniżających produkcję, a także na dość szybki spadek zatrudnienia, a przez to na dochody gospodarstw domowych. Ucierpiałyby też procesy inwestycyjne, bo w wielu miejscach zniknęłoby zapotrzebowanie na moce przerobowe. Wiele zależy zatem od decyzji, które będą podejmowane w najbliższych miesiącach. Również przez RPP.

O ile spadną zyski firm?

Recesja, w której jesteśmy w połączeniu z dramatycznymi spadkami notowań indeksów same nasuwają pytania o skutki dla sprawozdań finansowych firm. Dotychczas byliśmy głównie świadkami strat raportowanych przez instytucje finansowe, jednak spadki w wycenach spółek sugerują pogorszenie również w innych sektorach. Okazuje się jednak, iż sam spadek PKB wyjaśnia zmiany zyskowności firm tylko w ograniczonym stopniu. Dla przykładu w trakcie recesji z lat 74-75 zyski firm spadły tylko o 7% (spadek indeksu S&P500 przekroczył jednak 40%). Z kolei w latach 80-82, kiedy PKB obniżył się tylko minimalnie, zyskowność spadła o ponad 30%.

Ten ewenement można tłumaczyć bardzo wysokim poziomem stóp procentowych z tamtego okresu. Na początku lat 90-tych PKB obniżył się o 1,3%, jednak wyniki firm jedynie uległy stabilizacji. Natomiast na ostatnim przełomie dekad mieliśmy do czynienia jedynie ze stabilizacją PKB, jednak zyski obniżyły się o 21%. Tutaj fenomen częściowo przynajmniej można wytłumaczyć popularną w końcówce lat-90 wirtualną księgowością. Natomiast warto odnotować, iż w powojennej historii amerykański sektor przedsiębiorstw nigdy nie miał straty. Jak będzie tym razem? Spadek PKB dopiero przed nami, spadek zysków (w ujęciu realnym) do trzeciego kwartału wyniósł 15,3%, za co głównie odpowiedzialny jest sektor finansowy.

Rynek natomiast dyskontuje znacznie gorszy scenariusz niż w latach 80-tych. Czy przesadza? Tak, jeśli wierzymy w prognozy OECD, według których po spadku o 0,9% w roku przyszłym, w 2010 roku PKB ma wzrosnąć o 1,6%. Takie prognozy muszą zakładać, iż bankom centralnym uda się obniżyć rzeczywisty koszt pieniądza, a wtedy spadek zysków nie powinien być znacznie głębszy niż na początku dekady. Podobnie jest w polskim przypadku, gdzie wielu inwestorów pamięta zapewne straty (w skali całego sektora przedsiębiorstw) z pierwszej połowy 2001 roku i drugiej połowy 2002 roku. Nawet przy spadku tempa wzrostu do 2% r/r, stopa zwrotu na kapitale nie powinna spaść poniżej 5%.

Przemysław Kwiecień