Złoty może nas zaskoczyć!

W jego opinii nasilenie tych wstrząsów i pojawienie się nowych zaburzeń może w najbliższych miesiącach zwiększyć inflację do poziomu górnej granicy odchyleń od celu. Rzońca nie sądzi jednak, aby bank centralny dopuścił do sytuacji, w której po ich wygaśnięciu inflacja nadal byłaby podwyższana, ale już przez czynniki o bardziej trwałym charakterze.

Członek RPP pytany w wywiadzie dla PAP o ocenę najnowszej projekcji NBP zaznacza, że projekcja nie jest prognozą, bo opiera się na założeniu, że niezależnie od kształtowania się presji inflacyjnej w horyzoncie najsilniejszego oddziaływania polityki pieniężnej na inflację, stopy procentowe NBP się nie zmienią.

"W związku z tym nie można scenariusza w niej nakreślonego uznawać za realistyczny. Jestem przekonany, że w horyzoncie takiego oddziaływania inflacja będzie zbliżona do celu, o ile nie wytrącą jej z tego poziomu wstrząsy, na które - ze względu na ich często odwracalny charakter - bank centralny niekoniecznie musi reagować" - powiedział.

"Pod wpływem takich wstrząsów inflacja znajduje się obecnie. Mam na myśli w szczególności zapoczątkowane w czerwcu przyspieszenie dynamiki cen żywności - w tej części, w której nie wynika ono z silnego wzrostu cen surowców rolnych na rynkach światowych. Ten ostatni może okazać się bardziej trwały niż w przeszłości, o ile tylko te z gospodarek wschodzących, które mają niski dochód na mieszkańca, nadal będą się szybko rozwijać" - dodał.

"Nasilenie tych wstrząsów i pojawienie się nowych zaburzeń takich, jak np. zmiany w stawkach VAT, może w najbliższych miesiącach zwiększyć inflację do poziomu górnej granicy odchyleń od celu. Nie sądzę jednak, aby bank centralny dopuścił do sytuacji, w której po ich wygaśnięciu inflacja nadal byłaby podwyższana, ale już przez czynniki o bardziej trwałym charakterze" - ocenia członek RPP.

Rzońca zaznacza, że projekcja wskazuje na istotne ryzyko pojawienia się takich czynników: przy założeniu stałości stóp procentowych prawdopodobieństwo, że inflacja będzie się utrzymywać powyżej górnej granicy odchyleń od celu, ma od III kwartału przyszłego roku stale przekraczać prawdopodobieństwo, że spadnie ona poniżej celu.

"W kierunku wzrostu inflacji w średnim horyzoncie będzie oddziaływała rosnąca dynamika PKB. Przy założeniu, że nie dojdzie do jakiegoś negatywnego wstrząsu, dynamika PKB w br. powinna w sumie wynieść około 3,5 proc., a w przyszłym roku przyspieszyć do około 4 proc. Wysoka dynamika PKB mogłaby, przy braku reakcji ze strony polityki makroekonomicznej, z jednej strony, osłabić bodźce przedsiębiorstw do ścisłej kontroli kosztów, w tym ich odporność na żądania płacowe, a z drugiej strony, zwiększyć popyt sektora prywatnego na kredyt i jednocześnie zachęcać banki komercyjne do łagodzenia warunków kredytowania" - powiedział.

"Za najpoważniejsze zagrożenia dla wzrostu inflacji ponad cel inflacyjny uznaję: pojawienie się presji płacowej (silna dyscyplina płacowa może być w większym stopniu zaburzeniem niż zmianą strukturalną niż wynika ze sposobu wprowadzania korekt do projekcji), nawrót boomu kredytowego (ryzyko takiego boomu może zostać ograniczone przez odpowiednie działania nadzorcze i regulacyjne) oraz osłabienie dynamiki PKB potencjalnego przy jednoczesnym dużo słabszym niż w normalnych warunkach w takiej sytuacji spadku naturalnej stopy procentowej (ten ostatni efekt wiążę z zawężenia na skutek kryzysu możliwości finansowania części inwestycji z oszczędności zagranicznych)" - powiedział członek RPP.

"W przeciwnym kierunku na inflację mogłoby oddziaływać silne umocnienie kursu złotego, które jednak nie uważam za bardzo prawdopodobny scenariusz. Wreszcie, podstawowego zagrożenia dla wzrostu gospodarczego w Polsce upatruję w pojawieniu się ewentualnych kolejnych wstrząsów za granicą" - dodał.

Rzońca wskazuje, że reżim płynnego kursu walutowego zdejmuje z osób wpływających na politykę makroekonomiczną ciężar ciągłej oceny, czy bieżący poziom kursu sprzyja równowadze w wymianie handlowej z zagranicą oraz między popytem i podażą w kraju. Dodaje jednak, że mniejsza niż w przeszłości wrażliwość kursu złotego na dysparytet stóp procentowych "raczej wzmacnia czujność niż uspokaja".

"W takim systemie (płynnym - PAP) kurs w danym okresie może oczywiście odchylać się od poziomu zapewniającego równowagę w jednym lub obu wymienionych wymiarach, ale poza wyjątkowymi sytuacjami ewentualne odchylenia są nieduże lub krótkotrwałe. Wątpię, abyśmy mieli teraz do czynienia z wyjątkową sytuacją" - powiedział.

"Nie znam nikogo, kto potrafiłby systematycznie prognozować kurs walutowy bez większych błędów, a z pewnością ja taką osobą nie jestem. Skoro tak, to trudno oceniać mi na ile obawy o aprecjację złotego są uzasadnione, a na ile przesadzone. Zauważam jednak, że po upadku banku Lehman Brothers osłabła statystyczna zależność kursów gospodarek wschodzących od dysparytetu stóp procentowych, a wyraźnie wzmocniła się korelacja z miarami niepewności na globalnych rynkach finansowych" - dodał.

"Okres niedawnego wzrostu optymizmu inwestorów na światowych rynkach tego nie zmienił. Jeśli przyjrzeć się aprecjacji walut gospodarek wschodzących w tym okresie, to wśród krajów o największa jej skali były takie, jak Brazylia, czy Turcja, w których stopy są wyższe niż w Polsce, ale też takie, jak np. Tajlandia i Czechy, w których są one niższe. Tak długo, jak długo zmiany kursu złotego będą zbliżone do zmian kursów innych gospodarek wschodzących, jego wpływ na aktywność gospodarczą będzie ograniczony, gdyż polskie przedsiębiorstwa konkurują na rynkach międzynarodowych głównie z firmami z tych krajów" - dodał.

Członek RPP zaznacza, że gdyby nastąpiła aprecjacja głównie złotego, a jej jedynym źródłem było wygaśnięcie zaburzenia w premii za ryzyko inwestowania w aktywa w złotych, to na podstawie przeszłości można oceniać, że taka aprecjacja obniżyłaby dynamikę PKB o około 1 pkt proc. w I półroczu przyszłego roku. "Ale ryzyko takiego rodzaju aprecjacji wydaje się być ograniczane, z jednej strony, przez nadal dużą niepewność na rynkach finansowych, która szybko raczej nie ustąpi wziąwszy pod uwagę skalę nierównowagi fiskalnej w dużej części krajów, a z drugiej strony, przez napięcia w finansach publicznych w naszym kraju" - powiedział.

"W przeszłości odzwierciedlające te napięcia miary, takie jak deficyt fiskalny w relacji do PKB, czy też CDS-y, stanowiły przyzwoite przybliżenie premii za ryzyko inwestowania w aktywa w złotych, osłabiającej wpływ dysparytetu stóp procentowych na kurs walutowy. Gdyby aprecjacja miała doprowadzić do ponownego spowolnienia dynamiki PKB w Polsce i - w efekcie - zwiększenia napięć w finansach publicznych, znalazłoby to odzwierciedlenie w wycenie premii za ryzyko inwestowania w polskie aktywa, co z kolei zahamowałoby aprecjację" - dodał.

"Chciałbym jednak podkreślić, że mniejsza niż w przeszłości wrażliwość kursu złotego na dysparytet stóp procentowych raczej wzmacnia moją czujność niż mnie uspokaja. Gdyby ta mniejsza wrażliwość miała się utrzymać, wtedy wzrosłyby koszty ewentualnej zbyt późnej reakcji banku centralnego na pojawienie się presji inflacyjnej; zwiększyłaby się zmienność inflacji, stóp procentowych i aktywności gospodarczej" - powiedział członek RPP.

Rzońca odmówił komentarza na temat przyszłego poziomu stóp procentowych.

"Po pierwsze, o zmianach parametrów w polityce pieniężnej decyduje cała Rada, a nie pojedynczy członkowie RPP. Po drugie, decyzja zapada po wymianie argumentów, która może skłonić część dyskutantów do zmiany oceny procesów inflacyjnych w horyzoncie najsilniejszego oddziaływania na nie zmian parametrów w polityce pieniężnej. I jedno, i drugie sprawia, że wypowiedzi pojedynczych członków RPP w sprawie pożądanego przyszłego kształtu polityki pieniężnej mogą być mylące" - powiedział.

"To ryzyko z kolei jest jednym, ale nie jedynym powodem, dla którego staram się nie wypowiadać w sprawie przyszłego poziomu stóp procentowych (inne powody pokrywają się z argumentami przeciwko publikacji ścieżki stóp procentowych przez bank centralny, które wielokrotnie przedstawiałem)" - dodał.