Nie czy, lecz kiedy warto zacząć kupować

Pobierz: darmowy program do rozliczeń PIT 2015

Fatalne otwarcie roku na giełdach, postępująca w galopującym tempie przecena na rynku surowców, akcje wielkich banków poniżej minimów z dna kryzysu finansowego - to powód do bezsennych nocy inwestorów, którzy wciąż utrzymują długie pozycje na rynku kapitałowym. Ale jest i druga strona medalu, o której mówią doświadczeni inwestorzy, którzy widzieli już niejedną bessę. Każdy trend kiedyś się kończy.

Rynkowa przecena to w ich oczach bardziej okazja do robienia nieprzeciętnie dochodowych transakcji, a większa przecena to... jeszcze większa okazja.

- Rozważam zakup obligacji firm, wliczając inwestowanie własnych pieniędzy - powiedział na początku lutego Jeffrey Gundlach, założyciel Doubleline Capital, firmy inwestycyjnej zarządzającej aktywami o wartości 55 mld dolarów. Gundlach, zwany też, królem obligacji, dodał, że pytanie nie brzmi, czy kupować, lecz kiedy, jest bowiem przekonany, że przecena na rynku obligacji korporacyjnych potrwa jeszcze jakiś czas.

Zdanie to może wydawać się o tyle zaskakujące, że rentowność obligacji korporacyjnych w USA, o ratingu CCC (spekulacyjnym) osiągnęła 10 lutego (w dniu pisania tego tekstu) 21,1 proc., wobec ok. 10,5 proc. rok wcześniej. Jest to poziom najwyższy od 2009 r., gdy rentowności tego typu papierów już spadały po osiągnięciu 45 proc. w grudniu 2008 r. - w szczycie kryzysu finansowego wywołanego upadkiem Lehman Bros. Gdyby historia miała się powtórzyć, rynek byłby dopiero w połowie drogi do celu.

Ale podejście Jeffreya Gundlacha do rynku obrazuje starą rynkową prawdę - kiedy wszyscy wokół sprzedają, ty stań po stronie popytu i wykorzystaj nadarzającą się okazję. Przy czym gdy mowa o okazjach Gundlach podkreślił, że jest wiele możliwości inwestowania dających perspektywę zwrotu na poziomie 100 proc. W przypadku obligacji uzyskane takich rentowności nie jest łatwe (nieco więcej na ten temat piszemy na ósmej stronie tego wydania Private Banking) i daje pewne wyobrażenie na temat skali i trwającej przeceny aktywów uważanych za ryzykowne i zarazem szansy, jakie ta przecena stwarza.

Za przeceną amerykańskich obligacji korporacyjnych stoją w pierwszym rzędzie papiery firm energetycznych, wliczając przede wszystkim spółki zajmujące się poszukiwaniem i wydobyciem ropy naftowej. W przypadku firm z sektora energii obligacje typu high yield (poniżej ratingu inwestycyjnego) wzrosły do 18 proc. Był to efekt załamania notowań ropy liczonego od połowy 2014 roku (korelacja czasowa jest widoczna, notowania obligacji w tym segmencie zaczęły spadać od sierpnia 2014 r.). Inwestorzy zaczęli obawiać się, czy pieniądze, które pożyczyli na znalezienie i eksplorowanie nowych złóż zostaną im zwrócone.

Ponieważ jednak obligacje firm naftowych są tylko częścią portfeli funduszy inwestycyjnych oraz częścią składowych ETFów odwzorowujących zachowanie rynku obligacji high yield, wyprzedaż części obligacji pociągnęła za sobą inne branże, jak lawina. Przy obecnych poziomach od razu wiadomo, że część firm będzie miała problem z pozyskaniem środków na wykup zapadających obligacji, a to z kolei napędza dalszy spadek notowań i prawdziwą spiralę długu korporacyjnego.

Niemniej, warto pamiętać, że nie każdy rynkowy trend ma swoje fundamentalne uzasadnienie, choć oczywiście nie należy z nim dyskutować. Bardziej właściwą postawą niż łapanie spadającego noża wydaje się cierpliwe czekanie, aż wbije się on w dostatecznie twardą powierzchnię.

Być może znajduje się ona bliżej niż się powszechnie wydaje. Według danych Baker Hughes w Stanach Zjednoczonych w ciągu ostatnich 12 miesięcy zamknięto ponad tysiąc szybów naftowych, nadal działa nieco ponad 600 z nich. Nie jest to proces krótki, bo koszty inwestycji w złoża i ich przygotowanie do eksploracji, to w przypadku ropy w USA ok. 80 proc., kosztów całego wydobycia. Samo wydobycie jest relatywnie tanie i wynosi ok. 11-13 dolarów za baryłkę (dane za U.S. Energy Information Administration; dalej EIA), dlatego kto raz dowiercił się do ropy, nieprędko się poddaje. Niestety dla amerykańskich nafciarzy, Arabia Saudyjska, która ma najniższe koszty wydobycia ropy nie ogranicza produkcji, stąd potrzeba nieco czasu, aż ci, którzy obecnie sprzedają ropę poniżej kosztów wydobycia (w USA jest to średnio ok. 42 USD za baryłkę) zwyczajnie utracą płynność.

EIA prognozuje, że globalny popyt na ropę spotka się z podażą w okolicach 2017 r., ale analitycy Goldman Sachs, sądzą, że nastąpi to już w tym roku, do czego wystarczyć ma ograniczenie produkcji o ok. 0,5 mln baryłek dziennie w USA i 0,2 mln baryłek poza Stanami.Pytanie, czy kupować najtańszą od dekady ropę brzmi więc nie czy, ale kiedy.

W pierwszych tygodniach 2016 r. na rynkach akcji szczególnej presji poddawane są papiery banków, co wielu analityków kojarzy z kłopotami branży paliwowej, czy szerzej - wydobywczej. Z powodu niskich cen rynkowych kurczą się przecież przychody także kopalni węgla i metali. W Polsce widzimy to w postaci kłopotów kopalni z utrzymaniem płynności, na świecie mówi się już o restrukturyzacji długów takich gigantów jak Glencore.

Jednak nie pojedyncze firmy są prawdziwym problemem, a odporność systemu finansowego na zjawisko nazwane już carbon bubble. Choć pojawiają się bliżej nieudokumentowane szacunki na temat zaangażowania francuskiego sektora bankowego w sektor naftowy (na poziomie 5-10 proc.), może się okazać, że diabeł nie jest aż tak straszny.

Szacuje się (niestety, także bez źródła), że w USA zaangażowanie banków w sektor naftowy sięga 500 mld dolarów. Ta ogromna suma jest jednak niczym w porównaniu do 9,5 bln dolarów zaangażowanych w sektor hipotek, który jak pamiętamy, miał realny wpływ na kłopoty nie tylko banków, ale wręcz wywołał recesję na całym świecie.

Z pomocą przychodzą organizacje ekologiczne. Organizacja Profundo Research, która lobbuje wśród instytucji finansowych za ograniczeniem finansowania podmiotom zaangażowanym w wydobycie węglowodorów, oszacowała, że unijny sektor bankowy straci na długach branży wydobywczej 0,4 proc. aktywów (0,3 proc. w przypadku polskich banków), przy czym scenariusz zakłada 60-proc. stratę na posiadanych udziałach (w przypadku funduszy emerytalnych i inwestycyjnych) i 20-proc. redukcję zadłużenia (to dotyczy już banków).

EIA szacuje ponadto, że każda niewydobyta jeszcze baryłka ropy naftowej na terenie USA zadłużona jest na 3,8 dolara, co też daje jakieś pojęcie o skali problemu. Niewątpliwie jest on duży i dla spółek akcyjnych i dla krajów, które opierają gospodarkę o przychody z eksportu ropy naftowej (lub innych surowców), lecz niekoniecznie na tyle duży, by miał zachwiać podstawami światowej gospodarki w równym stopniu, co kryzys finansowy z lat 2008-09.

Przemawia za tym również fakt, że potencjalne źródła kryzysu, które uda się wypatrzeć, zwykle nie mają aż takiego wpływu na rynki i gospodarkę jaki im się przypisuje w kasandrycznych prognozach. Pod tym względem znacznie groźniejsze są te, które uderzają niespodziewanie.

Mimo z grubsza znanej skali zagrożeń (tylko w teorii, banki bowiem skwapliwie unikają udzielania informacji na temat skali zaangażowania w długi poszczególnych firm czy branż, co kładzie długi cień na dane uzyskane przez Profundo), wyceny wielkich europejskich banków (Deutsche Bank, Credit Suisse) znalazły się na początku 2016 r. poniżej wartości z dna kryzysu finansowego. I to pomimo wprowadzenia regulacji, które miały wzmocnić odporność systemu bankowego na rynkowe zawirowania i mimo licznych stress-testów przeprowadzanych w najbardziej burzliwych latach ostatniego kryzysu. A może wciąż trwającego?

Uważni obserwatorzy rynkowych tendencji odnotowali, że po wprowadzeniu ujemnej stopy procentowej przez Bank Japonii pod koniec stycznia 2016 r., na giełdzie w Tokio najbardziej przeceniono właśnie akcje sektora bankowego. Spełnia się koszmar zapowiadany przez największych pesymistów - działania banków centralnych przestały wywierać pozytywny wpływ na rynki finansowe, każda kolejna runda luzowania ilościowego daje nie tylko coraz krótsze efekty, ale nawet odwrotne od spodziewanych. Dlaczego?

Wyjaśnienia próbuje udzielić Izabella Kaminska, współautorka poczytnego na całym świecie bloga FTaphaville w cyklu wpisów w sekcji zatytułowanej wymownie "Death of Banks". Jej zdaniem zerowe, czy nawet ujemne stopy procentowe bardziej szkodzą bankom niż im pomagają, ponieważ banki nie mogą żądać od klientów opłat za złożenie depozytów. O ile więc w przeszłości zastrzyki z tanich kredytów serwowanych przez banki centralne bankom komercyjnym ratowały sektor, tak obecnie ujemnie oprocentowane depozyty w banku centralnym powodują stale kurczące się zyski odsetkowe przy skutecznym ograniczeniu bankowości inwestycyjnej opierającej się w założeniu na podejmowaniu ryzyka rynkowego.

A to już znacznie poważniejsza sprawa, bo rozwiązaniem problemu musiałoby być podniesienie stóp procentowych, co trudno sobie wyobrazić w warunkach niskiej inflacji/deflacji wywołanej przeceną na rynku surowców. Do tego potrzebna jest inflacja, do niej zaś wzrost notowań surowców, z ropą na czele.

W ten sposób ponownie znajdujemy się na rynku surowców. Tym razem spójrzmy na niego z innej strony. W modelowym cyklu koniunktury, spadek cen surowców wywołuje hossę na rynku obligacji (spadek rentowności), z czym istotnie mieliśmy do czynienia nie tylko w ostatnich miesiącach, ale nawet latach. Hossa na rynku obligacji powinna natomiast utorować drogę hossie rynku akcji (niskie koszty finansowania pobudzają apetyt na ryzyko). Ten ostatni element działał na rynkach światowych mniej więcej do wiosny zeszłego roku, ale przestał, gdy okazało się, że surowcowa bessa pogłębia się zagrażając już nie zyskom, ale bytowi części firm działających na tym rynku. Całkiem jakby w dobrze dotąd działający mechanizm wpadł kamyk, który zablokował tryby. Na tyle skutecznie, że wciąż tanio mogą finansować się tylko rządy krajów rozwiniętych oraz firmy legitymujące się ratingiem inwestycyjnym (choć i tu pojawiają się obawy o pojawienie się tzw. upadłych aniołów - firm, które tracą niegdyś wysoki rating, takich jak np. wspomniany już Glencore). Pozostałym pokazywany jest wykres z rentownościami obligacji firm ratingach niższych niż potrójne B. Trudno się dziwić, że brakuje chętnych na zadłużanie się za dwucyfrowy kupon w środowisku wciąż ultraniskich stóp procentowych.

Wyjście z tej pętli jest takie jak zwykle - rynek musi się oczyścić. Firmy, które straciły płynność w skutek trudnych do przewidzenia zmian na rynkach surowców, muszą zbankrutować, by na ich miejscu pojawiły się nowe, lepiej przygotowane do obecnych warunków. Dopiero ci, którym uda się przetrwać w świecie, na którym ceny surowców znalazły się poniżej kosztów wydobycia, dadzą podwaliny kolejnej hossie. Inwestorom pozostaje zaś cierpliwie czekać i wypatrywać tych o najzdrowszych bilansach, by razem z nimi budować przyszłe fortuny. Zanim to nastąpi czeka nas zapewne festiwal spektakularnych klap, przejęć za dolara i tym podobnych zjawisk towarzyszących każdemu przesileniu.

Jakkolwiek paradoksalnie to nie zabrzmi, rację mogą mieć zarówno analitycy Royal Bank of Scotland nawołujący "sprzedaj wszystko", jak i stare wygi takie jak Jeffrey Gundlach czy analitycy Goldman Sachs, do których bardziej pasuje wyrachowane "kupuj, gdy leje się krew". W RBS wiedzą, że w okresie rynkowych turbulencji spadają wyceny nie tylko akcji, ale trudniej też znaleźć kupca na luksusowe nieruchomości, dzieła sztuki czy markowe wina. Z drugiej strony ropa nadal będzie cywilizacji potrzebna, choć ze względu na skalę już obserwowanych zmian klimatycznych, miejmy nadzieję, że w coraz mniejszym stopniu. Sama Arabia Saudyjska nie może sama zaspokajać światowego popytu na ropę, podobnie jak spowalniające bieg Chiny, nie są jedynym odbiorcą miedzi, stali czy węgla na świecie.

Banki zaś, cóż - są łatwym celem krytyki ze strony polityków czy opinii publicznej, niemniej wciąż są niezbędne dla utrzymania krążenia w gospodarce. Rachunki wcześniej czy później zostaną wyrównane, a po bessie nadejdzie hossa. Nie "czy?", lecz "kiedy?".

Światowe trendy tym razem szczęśliwie omijają nasz rynek (lub rozwinęły się wcześniej). Ani nie obserwujemy wyprzedaży obligacji korporacyjnych (ten rynek jest w Polsce zbyt mały), ani też nie ma do tego powodu - nie ma u nas spółek wydobywczych, które cierpiałyby z powodu niskich notowań ropy. Portfele złych kredytów w bankach nie puchną - przeciwnie, wzrasta zatrudnienie, a liczba bankructw spada (za Euler Hermes). Rada Polityki Pieniężnej, póki co, nie zdecydowała się walczyć z deflacją ujemnymi stopami procentowymi.

Banki mają za to inne zmartwienia na głowie, a ich akcjonariusze zapłacili już rachunki w postaci spadających wycen akcji. W kontekście ostatnich burzliwych wydarzeń na światowych rynkach, polityka gospodarcza rządu sprawia wrażenie całkowicie oderwanej od globalnej rzeczywistości, ale politycy w innych krajach też w staraniach o głosy wyborcze zwykle pomijają inwestorów giełdowych.

Dziewięć kolejnych miesięcy spadków giełdowych indeksów, to seria, której nie mieliśmy w Warszawie nawet w czasie kryzysu finansowego. Kiedyś w końcu zostanie przerwana, a trend się odwróci. Nie "czy?", lecz "kiedy?".

Emil Szweda